數據顯示，公司在2016年實現營業收入207.28億元，同比增長近40%，實現凈利潤17.07億元，同比增長28.84%。

以金融思維做房地產的泰禾集團發布了其2016年年報，在年報中泰禾提到，泰禾過去一年新進入蘇州、佛山、珠海、東莞等熱點二線城市，公司經營績效實現了平穩增長。

數據顯示，公司在2016年實現營業收入207.28億元，同比增長近40%，實現凈利潤17.07億元，同比增長28.84%，而公司總資產規模大增40%以上，突破1000億元。

但在這看起來略顯樂觀的描述背后，卻隱藏著不少隱憂。

泰禾資產負債率進一步提高至82.40%，較2015年提高2.53個百分點，而衡量資本結構的主要指標凈負債率也較上年大幅提升至約360%的行業較高水平。

更為嚴峻的是，雖然去庫存成為去年全國樓市的主流，尤其一二線城市庫存水平顯著下降，但項目主要位于一二線城市的泰禾存貨量不降反升，由上一年的580.42億大增近300億至888.55億。

在同行資產負債率紛紛下降的大背景下，泰禾杠桿水平不降反升，且庫存包袱加重，提示周轉不暢。第一財經記者梳理發現，泰禾在銷售、資金等多個方面均存在疑問，而一位券商人士則用了“比較危險”來表達對于這家企業的看法。

銷售數據之謎

與大多數知名房企主動披露月度年度市場銷售數據相對應的是，泰禾這家在中國地產百強榜中的開發商的市場銷售數據始終是個謎樣的存在。

今年初，億翰智庫、克而瑞、中國指數研究院分別對2016年泰禾的銷售數據進行了監控，而數據分別為265.4億、400億、408億。機構之間巨大的差異，增大了這個謎團。

泰禾，這家靠中高端住宅行走天下的閩系開發商代表，真實的市場份額到底是怎樣?

泰禾則在其2016年年報中寫到，2016年公司房地產板塊實現營業收入201.71億元，住宅地產實現銷售收入137.61億元，商業地產實現銷售收入64.10億元。

考慮到房地產結轉的特殊性，公司營業收入很難直接反映其當期的市場表現。但結合其他幾項財務數據，或許能作出一些合理推測。

其年報數據顯示，公司2016年經營活動中的現金流入約為220億元，較2015年同期持平，經營活動中的現金流出增長約100億元達到321億元，這使得公司經營活動中的現金流入凈額為負的101.4億元。

通常而言，經營活動中的現金流入，與市場上的銷售額較為接近并成正相關關系。目前房地產行業大公司的銷售回款率一般在90%左右，即便泰禾旗下豪宅較多回款率低于一線巨頭，但拿400億元的合同銷售與220億元的現金流入相匹配，也是不太符合常理的。

那么，泰禾銷售的資源會不會因為回款不暢而絕大部分體現在應收賬款之中呢?數據顯示，其截至去年末的應收賬款為9.25億元，較上年同期的5.05億元微弱增長，而其他應收款也僅有約49億元。按照這些數據，業內人士判斷泰禾的合理銷售額在200億~300億元規模。

另外一組數據的研究同樣堪為作證。該公司截至去年年末擁有預收賬款152.37億元，也是與上一年基本持平。房地產行業人士知道，預收賬款的主要構成為已經銷售但未交樓結轉的資源，而國內期房銷售的大環境下，從銷售到交樓的時間一般在1.5~2年。根據152.37億這一數值可基本推測：一是該公司旗下銷售物業大部分為現房銷售，賣完后直接結轉成收入;二是合同銷售并沒有達到400億元那么高。

回歸泰禾之前的年報，公司在2014年、2015年連續兩年年報中均未披露當年合同銷售金額、銷售面積情況，其對外的推廣僅使用機構數據，實際銷售規模增長卻不得而知。

泰禾的真實銷售數據是多少?第一財經記者隨即向泰禾董事會秘書洪再春求證，洪再春則謝絕了記者的采訪請求，并稱一切內容以年報披露為準。

高杠桿(

作為“愛拼才會贏”的閩系代表房企，泰禾的激進從年報中可以窺見。

去年，泰禾籌資活動中的現金流入金額高達247.44億元，使得公司期末的有息負債余額(銀行貸款、非銀行貸款、公司債)總額達到754.11億元，平均融資成本為7.62%。

資料顯示，泰禾動用了較多融資手段。其中最值得關注的是，根據其2017年3月27日的最新一份股權質押公告，泰禾第一大股東泰禾投資(實際控制人為泰禾董事長黃其森)持有公司股份約6.09股，占公司總股本48.97%;泰禾投資累計質押股份數6.03億股，占公司總股本48.48%。

“泰禾投資將其所持6.09億股股票基本全部質押，如遇股價持續下跌，將面臨巨大的補倉壓力。”一位券商資管人士告訴記者。

同時，泰禾在今年2月11日~3月31日期間，其通過商業銀行等金融機構凈新增借款金額217.81億元，超過2015年末凈資產20%。在對外擔保方面，截至3月31日，其對外擔保余額668.46億元。

融資的結果是杠桿水平的大幅提升。泰禾截至去年底的公司總資產規模1233.65億元，股東權益217.16億元，扣除少數股東權益后的股東權益約為180億元，其中還包含37.69億元的永續資本工具。而期末貨幣資金為106.41億元。

按以上數據，泰禾的剔除永續資本工具后的權益乘數已經逼近7倍，總資產負債率卻進一步提高至82.40%，較2015年提高2.53個百分點，而衡量資本結構的主要指標凈負債率也較上年大幅提升至約360%的行業較高水平，若調整凈資產中的永續債后，這一指標更高達約450%。

克而瑞分析師房玲認為，閩系企業一般都是強擴張高杠桿，后續融資、銷售都跟得上就問題不大。

“泰禾發了不少公司債來優化自己的債務，凈資產負債率在業內的確很高，未來需要通過加速銷售來覆蓋其有息負債。”億翰智庫上市房企研究中心主任張化東告訴記者。

在行業處于高速增長時期，若公司能夠確保較高的回款速度和周轉率，高杠桿會相應帶動公司的快速增長，反之，當市場陷入調整導致企業周轉不暢，較高的杠桿便意味著風險。數據顯示，泰禾需要在2017年償還的短期借款和長期借款當期部分的總額超過180億元，其還款壓力不可謂不大。

去年，去庫存成為全國樓市的主流，尤其一二線城市庫存水平顯著下降，但項目主要位于一二線城市的泰禾存貨量不降反升，由上一年的580.42億大增近300億至888.55億。

“泰禾商業地產部分比例過高，將影響其現金回籠，這是泰禾面臨的問題。”一位開發商高管如此評價。在一定層面上看，如何去存庫存，實現較高的現金回款，是急速擴張之后的泰禾面臨的新課題。

泰禾集團在其2016年年報中提到：“在公司發展過程中，公司始終堅持以金融思維做房地產，與金融機構的緊密合作，適度的杠桿和有效的風控使公司走上健康發展的快車道。”縱觀過去幾年，泰禾的發展速度快則快矣，但是否已經完全鎖定了高杠桿的風險敞口并實現集團健康良性發展，恐怕需要經歷完一輪市場的調整周期后，才好作出判斷。